隐形冠军054：光模块黑马

大家好，我是初善君。

我们都知道受疫情影响，上市公司的三季报业绩普遍不怎么样，但是有个行业的上市公司三季报业绩爆炸了。

2022年Q3新易盛实现营业收入9.36亿元，同比增长62%，实现扣非归母净利润2.95亿元，同比增长126%，都是季度历史新高。

2022年Q3中际旭创实现营业收入26.34亿元，同比增长30%，实现扣非归母净利润3.36亿元，同比增长65%，都是季度历史新高。

此外同为光模块企业的光迅科技2022年Q3实现收入17亿元，同比增长9%，实现扣非归母净利润1.5亿元，同比增长16%。

这业绩完全是超预期的，我们一起看看光模块行业。

1、光通信核心部件

光模块是光通信的核心器件，与光纤光缆、光主设备等构成了光通信市场，2020年光通信市场差不多1000亿元，预计未来五年维持15%左右的增速。

从产业链来看，光模块上游是光芯片、光器件、电芯片等原材料，中游是光模块制造商，包括中际旭创、光迅科技、新易盛等公司，下游则是电信运营商、互联网企业、云计算企业等，包括华为、中兴和三大运营商等。

很明显，上游材料中光器件元件成本占比最大，约为73%，其中TOSA和ROSA有较高的技术壁垒，是主要成本所在，分别占48%和32%，这两样原材料也主要是海外采购。

光模块市场主要跟下游数据传输的需求有关，包括智能驾驶、物联网、AR、元宇宙等，最直接的则体现在数据中心建设上。目前预测是未来五年全球光模块市场实现15%的复合增长。

从竞争来看，2021年中际旭创、光迅科技、海信市占率分别为10%、8%和5%，分别为全球第二、第四、第六。看数据排名，没有把新易盛排进去，不过考虑新易盛的收入规模，市占率差不多是3%。

那么中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技选谁呢？

2、新易盛

这几家公司哪家好？我们当然选成长性最好的，但是未来成长性没数据，我们只能看历史的成长性。

2019年至2022年前三季度中际旭创收入增速为-8%、48%、9%和29%，新易盛增速分别为53%、72%、46%和20%，光旭科技增速为8%、13%、7%和12%，华工科技增速为4%、12%、66%和20%。很明显，新易盛最优秀。

再看扣非归母净利润增速，2019年至2022年前三季度中际旭创增速分别为-27%、78%、-5%和52%，新易盛为808%、126%、30%和51%，光旭科技增速为16%、39%、3%和8%，华工科技增速为22%、49%、53%和6%。很明显，新易盛最优秀。

再看盈利能力，2022年前三季度中际旭创、新易盛、光旭科技、华工科技毛利率分别为28%、35%、22%和19%，净利率分别为12%、31%、9%和8%。新易盛扣非净利率也有25%以上。

新易盛这个净利率水平有点太高了，作为研发驱动的公司，我们在看研发支出，2021年中际旭创、新易盛、光旭科技、华工科技研发支出分别为5.66亿、1.08亿、7.48亿、4.51亿，占营业收入的比例分别为7.35%、3.73%、11.53%、4.43%。

最少的研发投入创造了最高的盈利和成长性，这一点很奇怪。可能的唯一解释是新易盛是追赶者，是民企，效率更高？至少数据是这么显示的。

我们在看收入来源。

中际旭创数据显示，海外收入占比高达75%，国内收入占比约25%，同时海外毛利率31%，国内毛利率仅为10%。

新易盛这几年海外收入增长更快，2021年海外收入23亿元，占比78%，大陆地区收入6.35亿元，占比仅为22%。同时从2017年的数据来看，海外毛利率远高于国内，跟中际旭创差不多。

光迅科技数据显示，国内收入占比约70%，30%是海外收入，其中海外收入的毛利率也高于国内收入。华工科技也差不多。

我们在看经营现金流。中际旭创2018年至今累计实现净利润接近40亿，经营现金流累计35亿，净现比略低于1。

新易盛2018年至今累计实现净利润20亿，经营现金流为12亿元，净现比更差一些，约为0.6。

光迅科技2018年至今累计实现净利润20亿，经营现金流为27亿元，净现比更好一些。

华工科技2018年至今累计实现净利润27亿，经营现金流为8亿元，净现比最差。

整体来看，各家的经营现金流都一般。这也很好理解，下游集成商和运营商都是大客户，会挤占行业的整体现金流。

所以报表质量上都一般。

最新的资产负债表里，中际旭创在手准现金34亿元，应收17亿元，存货43亿元，固定资产33亿元，商誉19亿元，同时有息负债超过20亿元。资产负债表质量一般。

新易盛在手准现金18亿元，应收7亿元，存货16亿元，好在基本没有有息负债。公司之所以有这么多钱也是2020年底募资了16亿，不然这几年经营现金流才12亿元，哪有这么多现金。募资后的资产负债表非常不错。

光迅科技在手准现金28亿元，应收24亿元，存货27亿元，固定资产13亿元，有息负债不多，6亿左右。这大概就是经营现金流好一点的底气啊，资产负债表不错。

华工科技在手准现金33亿元，同时还有理财产品20亿元，最富有。应收36亿元，存货24亿元，固定资产17亿元。当然作为国企，有息负债也不能少，合计差不多是34亿元，也是最多的。这种存贷双高都不用分析就知道正常。

所以报表质量里，中际旭创、华工科技差一点，新易盛相对好一点。

你看看，除了新易盛还能选谁呢？

3、股价与估值

新易盛2018年之后有过一波五倍左右的涨幅，然后一直下跌至今。这波下跌还是蛮奇怪的，从数据来看，至少业绩上还是持续增长的。但是公募机构持仓从21年中最高的7100万股到今年三季度的40万股，几乎清仓减持。

最近应该有机构加仓迹象。

从估值来看，假设未来三年维持20%的增长，2022年-2024年分别实现9亿、11亿、13亿（机构预期只有13%、19%），给20倍-30倍PE，还是可以关注的。

几家光模块公司对比来看，新易盛就属于那个估值最低成长最好的存在，而右侧趋势的形成可能跟这次三季度业绩有关。

风险：业绩开始下滑。

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